La importancia del valor terminal
BORJA DE LA CRUZ, ASESORAMIENTO Y GESTIÓN PATRIMONIAL
11/02/2024
Ya comenzada la temporada de resultados corporativos en todas partes del mundo en este inicio de 2024, se ha seguido imponiendo la narrativa de que las compañías de gran capitalización y sobre todo de corte tecnológico, han seguido capturando el interés de los inversores. Hablamos de compañías como Nvidia, Meta, Microsoft, Google…que además, son grandes beneficiarias de la ola de la inteligencia artificial (IA).
La IA como temática ha hecho que los múltiplos de valoración se expandan muy por encima de lo cotizado en 2022. Esto ha sido provocado por el aumento del valor terminal del negocio, que hace que los participantes del mercado descuenten flujos de caja más grandes que se darán en el futuro. El valor terminal de un negocio podríamos definirlo como ese valor que tendrá el negocio más allá del periodo proyectado, y para que tenga sentido, se asume que la empresa continuará funcionando en perpetuidad. El valor terminal comprende una gran parte de la valoración de las compañías en la actualidad, y en el influyen una gran variedad de factores.
Dado que es una métrica/concepto difícilmente estimable con exactitud, podemos aprovecharnos de ello ya que es una de las situaciones en las que el mercado puede ser ineficiente. Un ejemplo claro es Meta en 2022 donde el sentimiento inversor sobre el negocio era muy malo y se llegó a pensar que era un negocio moribundo (desde entonces la compañía ha multiplicado por 3 su capitalización bursátil). Otro ejemplo, más actual si cabe y en el que queremos centrar el artículo, es el que ocurrió en el día de ayer: por un lado, tenemos a ARM una compañía de semiconductores (beneficiaria de la IA) que generó 724 MM de Flujo Libre de Caja durante el 2023, y por otro lado, está Peabody Energy (compañía que tenemos en la cartera de Millennial Fund FI, fondo que asesora Cross Capital), una empresa minera de carbón que realizó, también, 724 MM de Flujo Libre de Caja en el 2023. La primera cuenta con una capitalización bursátil de 117.000 millones de USD mientras que la otra de 3.500 MM de USD, es decir, ARM vale unas 33 veces más que Peabody con la misma cantidad de Flujo Libre de Caja.
Con este ejemplo no pretendemos discutir si ARM es mejor o peor empresa que Peabody, ni quien tiene mejores perspectivas de crecimiento o de mercado potencial, sino ejemplificar que todas estas variables que acabamos de nombrar influyen en el valor terminal y que eso es lo que provoca esta diferencia de valoración. Es decir, entendemos que una compañía como ARM debe cotizar con una prima frente a Peabody, lo que es más difícil de justificar es que esa prima sea de 33x o mayor. Este argumento es algo simplista y deberíamos entrar en detalle para entender si la prima tiene o no tiene sentido, pero ejemplifica otra cosa que comentamos anteriormente: la ineficiencia del mercado y la creación de oportunidades de inversión.
En cualquier caso, estimar el valor terminal de una compañía es una tarea ardua y que conlleva un entendimiento muy profundo del negocio y sus drivers. Entender el por qué una compañía con la misma cantidad de FCF que otra vale 33x más es una tarea aún más complicada. No obstante, como inversores, es lo que debemos intentar hacer para encontrar oportunidades de inversión, aprovechar la ineficiencia del mercado y poder generar una TIR en nuestras carteras que consideremos aceptable en el largo plazo.